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「奥克拉荷马城」天风证券:隐含评级调整反映了哪些信息?


2020-01-09 10:06:17   【  】    【打印】    【关闭


「奥克拉荷马城」天风证券:隐含评级调整反映了哪些信息?

奥克拉荷马城,【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚

摘要:

隐含评级特征:

① 通过对 8600 多只样本券的梳理,隐含评级与外部评级一致的个券占比仅 20%,两者吻合度有不小的差异。

② 1-7月被下调外部债项评级的82只个券,有29只的隐含评级在外部评级被下调之前就已有调整。典型如16凯迪01、17永泰能源MTN001、17盛运01等,隐含评级对风险识别具有一定的时效性。但对于盾安集团债务危机等没有征兆的突发事件,隐含评级的预警作用也会失效。

③ 对于17年以来首次违约的公募债(剔除技术性违约),除“16长城 01”外,其余个券的隐含评级在正式违约前均出现了不同程度的下调。

④ 1-7月共有809只个券的隐含评级出现调整,占样本总量的9.4%。整体来看,隐含评级调整的绝对比例(9.4%)仍处于较低区间,但相对外部评级调整(5.3%)却显得更为活跃。

隐含评级调整概况:

2018年以来,地产、城投类企业受表外融资渠道收紧影响,债务滚续压力陡增,因此被市场普遍看衰,隐含评级下调多集中于此;而评级上调主要分布于钢铁、煤炭等周期类企业,得益于持续强劲的盈利能力以及不断改善的现金流,市场对其信用资质的认可度逐渐提高。

近年来,隐含评级正受到投资者越来越多的关注,但相比于评级公司给出的外部评级,市场对隐含评级的了解仍然较少,隐含评级有哪些特征?与外部评级有怎样的联系与差异?今年以来隐含评级有哪些调整?又该如何利用隐含评级的投资价值?

适逢八月,国内各大评级公司的跟踪评级高峰已过,在此期间多数发行主体也随之完成了各自的评级更新,在此基础上,下文将主要针对隐含评级自身的特性以及与外部评级的关系具体展开。

隐含评级概况

什么是隐含评级?

首先需要明确的一点是,通常所说的隐含评级指的是债券债项评级。根据市场广为沿用的中债市场隐含评级定义,隐含评级是从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出能动态反映市场投资者对债券的信用评价。简单来说,相比于评级公司的外部评级,隐含评级是一种基于债券市场估值与价格变更的动态指标,能更真实的反映投资者对主体实际资质的认可度。

市场为什么需要隐含评级?

伴随国内信评市场的发展,目前的评价体系、信用覆盖面已有显著完善。但对于主流的外部评级,其同质化趋势导致单一评级区分度仍显不足(不同于正态式分布的隐含评级,绝大多数债券的外部债项评级均集中在AA及以上),投资人无法单凭评级结果完全看清企业的信用资质,现有的发行人付费模式,使得市场潜意识中总会存在评级隐性兜底的幻觉,评级虚高现象不在少数(数据统计样本为截至7月末市场上存量的一般企业债、公司债与中期票据,下同)。因此,基于上述的维度,对市场信息反映更敏锐、更及时的隐含评级能给投资者带来有效补充。

隐含评级有哪些特征?

1、区别于外部评级的独立性

我们统计了8600多只存量个券,其中仅有20%的个券在7月末的隐含评级与外部评级相同,其余均出现了不同程度的偏离,外部评级有效性一般。基于市场定价的角度,隐含评级并不趋同于外部评级的变动,因此市场能根据隐含评级变动获取有别于外部评级的增量信息,其独立性特征有显著的体现。

细分外部评级来看,外部债项评级为AAA个券的隐含评级普遍集中于AAA及AA+,外部债项评级为AA+个券的隐含评级集中于AA,外部债项评级为AA个券所对应的隐含评级集中于AA及AA-,而外部债项评级为AA-个券的隐含评级同样集中在AA-及A+。从分布结果不难发现,两类评级结果间同样存在较为明显的偏离,并且以外部评级偏高为主要表征。

具体来看,外部评级虚高的债券数量达6775只,占比78.5%,涉及发行主体2806家。我们对评级进行赋值(从C-至AAA+分别对应1-27),通过构建等级偏离度指标(外部评级—隐含评级)来衡量评级公司评级与市场定价间的差异程度。

可以发现,整体上偏离度随着隐含评级向低等级迁移而扩张,隐含评级在A以上的,平均偏离度均未超过三级;而反观隐含评级在A以下的个券,多数等级相对应的平均偏离度超过六级,其中CCC与CC级个券的平均偏离度最高超过十级(主要原因在于新光、圣牧、云路桥、山东金茂、柳化等个券的市场定价与外部评级差距悬殊)。若从行业分布来看,外部评级偏高的发行主体多数集中于建筑、地产等杠杆率高企、同时又对资金需求较大的行业。

此外,2018年1-7月,另有130只个券的外部债项评级相对隐含评级有所低估,占样本总量的1.5%,涉及发行主体18家,此类债券的发行主体主要由石油、铁路、通信、水利等国民经济支柱产业的央企以及地方城投企业组成。我们在梳理中发现,少量有担保加持的个券是主体资质本就过硬的央企,抛开担保的因素,其余个券外部评级偏低的原因还是在于市场实际定价与外部评级之间的差异。

从评级偏离度指标来看,相比于外部评级偏高的情况,在外部评级低估时各等级对应的平均偏离度明显收窄不少,多数隐含评级对应的偏离度只有一级之差。

从以上的分布结果可知,一方面,对于隐含评级较高的个券(如AA+及以上),市场的信用预期已经相对一致,因此与评级公司的外部结果差异不大;另一方面,对于隐含评级仍在低等级徘徊的个券(AA及以下),正好能印证外部评级区分度不足的弊端,不少隐含评级在B-BBB段的个券,均指向AA或是更高的外部评级。

2、对风险识别的时效性

隐含评级对风险提前预知的准确度如何?我们选取了1-7月被各家评级公司下调外部债项评级的82只个券来分析(券种:企业债、中票、公司债),涉及33家主体,其中29只个券的隐含评级在外部评级被下调之前就已有调整,占比35%,涉及12家主体。典型如16凯迪01、17永泰能源MTN001、17盛运01等个券,作为对市场信息反映最敏锐的持债人,在外部跟踪评级变更前就已提前捕捉到实时的信用风险,彼时对于投资者而言也有足够的决策空间和回旋余地,以此来看隐含评级变动对潜在风险确有不错的识别效果。但对于部分没有任何征兆的突发事件,例如盾安集团债务危机,隐含评级的预警作用也会失效。

3、对违约事件的前瞻性

由于首次违约对市场和企业影响巨大,几乎所有存续券估值都会受到冲击,对于主体首次违约之后仍无法还本付息的存续债券,隐含评级的预警作用就失去了说服力,在市场看来难免有后验的嫌疑,因此我们主要以企业首次违约时间作为节点,以此判断隐含评级能否对违约事件提供前瞻性的预警。

我们选取了17年以来首次违约的公募债(剔除技术性违约),除“16长城01”外,其余个券的隐含评级在正式违约前均出现了不同程度的下调,伴随估值与价格的剧烈调整,市场的违约预期在定价中已有部分体现,其中“17永泰能源CP004”与“16凯迪债”短期内经历了多达7次的隐含评级调整,在相关负面新闻逐渐发酵的过程中,市场对于刚兑的信仰逐步破灭。

4、相对外部评级的灵活性

在我们选取的样本中,2018年1-7月共有809只个券的隐含评级出现调整,占样本集的比重为9.4%,其中705只个券为18年之前发行的存量券,另有104只为今年内发行、但隐含评级已出现调整的新券。整体来看,隐含评级调整的绝对比例(9.4%)仍然处于较低区间,但相对外部评级调整(5.3%)却显得更为活跃。一方面外部评级调整空间相对更小,另一方面没有重大风险事件时,评级调整的时间也比较固定,一般在公司年报披露后的2-3月内完成跟踪评级。而个券价格与估值是基于市场行为的结果,对市场信息的反应更为敏锐,因此隐含评级比外部评级更容易触发调整。

隐含评级调整梳理

调整概况总览

截至7月末,样本集内共有809只个券的隐含评级出现调整,其中下调578只,占比71%,涉及204家发行主体;上调231只,占比29%,涉及45家发行主体。对于18年之前发行的存量券,隐含评级上调/下调的债券数量分别占所属范围内个券变动总量的27%、73%;而18年内发行的新券,隐含评级上调/下调的债券数量占比分别为38%、62%。

对于不同等级的个券而言,隐含评级的变动方向也有明显分化。外部债项评级为AAA的个券,隐含评级上调与下调尚处于相对均衡的态势,外部债项评级为AA+的个券,隐含评级上调的债券数量比例已明显降低,而在AA+之下已难见隐含评级上调的个券。换句话说,低等级债项主体几乎与“隐含评级上调”无缘。

从主体评级分布来看,隐含评级整体的变动规律仍然与主体资质密不可分,此次隐含评级上调多集中于AA+及以上的优质主体,其中尤以AAA主体数量最多,对于多数发行人而言,外部评级的肯定是其被市场看好的先决条件。相比之下,在隐含评级下调时,主体资质普遍下沉,评级分布偏向以AA为主的中低等级主体。

哪些主体债券的隐含评级在下调? 

2018年1-7月,在578只隐含评级下调的个券中,共涉及204家发行主体。具体而言:民企仍是市场主要的关注对象,1-7月有83家民企所发债券的隐含评级遭到下调,占比41%。而受到金融去杠杆以及监管持续高压的影响,市场对部分主体未来再融资以及债务偿还能力同样产生了不小的担忧,有70家地方国企所发债券的隐含评级被下调,主体数量占比34%,其中有接近一半的企业为城投平台。此外,还有少量的央企与其他属性的主体,数量占比分别为6%、19%。

若从行业分布来看,类似情况有更为明显的体现,非标等表外融资渠道收紧导致部分行业债务滚续压力陡增,地产、建筑、综合(城投、地产占多数,只是经营业务比较多元)等行业被市场普遍看衰,而钢铁、煤炭等周期性行业得益于盈利能力持续回升以及现金流改善,延续16年以来的强势,以钢铁为例,不考虑短融与PPN,1-7月整个行业还未有个券隐含评级出现下调。整体来看,不管是从行业还是企业性质,隐含评级下调的共性在于未来偿债压力大、再融资困难、同时政策面又相对不友好,多种因素叠加使得市场对其信用风险预期在定价上得以反映。

更进一步,在上述标的中,另有53家主体的多只存量券今年以来被不止一次的下调隐含评级,其中不乏外部黑天鹅事件、车间生产事故、发债失败等各类因素的发酵与反复冲击,但更多的仍然是自身现金流状况不尽如人意,经历了前期加杠杆,监管收紧使主体失去了借新还旧的能力,在外部跟踪评级跟进迟缓、无法及时作出调整的情况下,市场的担忧甚至是恐慌情绪提前释放,估值出现明显的波动。

隐含评级与估值有怎样的联系?

隐含评级调整的内涵是中债估值的变化,对于信用事件,虽然多数隐含评级能领先外部评级做出调整,但传导机制决定了其往往滞后于中债估值的变动。根据我们的梳理,对于18年内逐步发酵的风险事件(体现为估值中枢缓慢上移、隐含评级多次下调),在中债估值首次出现异动的1-3周后,隐含评级才有所反应。而对于营口港集团债权计划违约、盾安集团债务危机等超预期的突发事件,估值在短期内大幅波动,从而迅速触及隐含评级调整阈值,最终呈现隐含评级与估值几乎同步更迭的现象。

隐含评级与外部评级的背离 

此外,我们在梳理过程中还发现有少量个券的隐含评级与外部债项评级出现显著背离,即在隐含评级下调时,外部评级反而“逆势上调”(隐含评级上调时不存在此种情况)。我们认为对此较为合意的解释还是两类评级在测度信用资质时的侧重点不同,评级公司给出的外部评级往往是宏观经济环境、行业景气度、个体财务指标等多重因素综合考量的结果,而隐含评级只取决于市场的交投状况,是一种基于市场波动而产生的后续变化。

哪些主体债券的隐含评级在上调? 

2018年1-7月,在231只隐含评级出现上调的个券中,共涉及45家发行主体。其中民企、地方国企、央企主体分别占比9%、78%、13%。相比于隐含评级下调,此番上调的民企比例显著降低,反观国企在其中扮演更重要的角色。进一步来看,城投不再是地方国企的主要品种构成,采掘(煤炭)、钢铁等产业背景的地方国企更受市场资金青睐,在盈利能力持续强劲、现金流不断改善的过程中,市场对其信用资质的认可度也在逐步提高,与之前隐含评级下调的情况有着鲜明对比。

隐含评级上调的代表个券及发债主体如下: 

最后,隐含评级对外部评级的上调预期反应不明显。我们统计了18年以来债项评级上调的所有个券,发现与下调相反的是,在外部债项评级上调前,绝大多数个券的隐含评级没有任何变动。其中一个主要的原因在于外部评级上调并不代表公司信用资质出现明显好转,那么隐含评级也就不会随着个券估值收益率下行而上调。我们统计了今年1-7月隐含评级与外部评级的变动情况,发现外部评级仍以上调个券居多,而隐含评级变动则以下调为主基调,两者之间的这种分化,同样能印证在外部评级上调时,两者间的关联度并非想象中那么大。

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